【招商食品】泸州老窖：加速迈向千亿市值

公司单三季度收入超预期，白酒主营利润增长超70%，符合我们中报后半程加速的判断，草根调研国窖三季度增长60%，各区域均有加速。茅五批价持续上行趋势不会改变，国窖渠道支持到位，在空白市场持续放量仍可预见，明年中档酒有望加码，且费用仍具备较大压缩空间。考虑定增后调整17-18年1.82和2.40元EPS，给予18年30倍，对应72元目标价，继续看千亿市值目标，在乐观的市场环境下预计明年初即可实现，维持“强烈推荐-A”评级。

最新观点

• 国窖发货高增带动三季度收入超预期。公司前三季度收入72.80亿，净利润19.97亿，同比增长23.79%和32.6%，其中单三季度收入利润增长32.53%和34.15%，利润符合预期，收入超我们及市场的25%预期，若只考虑白酒业务营业利润同比增长超过70%。我们在中报分析公司在二季度发货有所控制，下半年势必会加大发货量，且公司7月宣布国窖停货提价到740也给有一定缓冲期，三季度回款和发货均超预期。我们草根调研了解到国窖四川上半年增长30%，三季度提速到40%以上，华北华中市场上半年50%左右提速到80%以上，华东等市场三季度显成效，整体由中报的45%提速到60%。中档酒年初提价后销量稍有下滑，收入持平，低端延续上半年的恢复增长，产品结构提升以及买赠记入费用端带来三季度毛利超80%。
  

• 回款大幅增加，四季度收入预期乐观，销售费用下降带来业绩弹性。由于国窖占比提升，公司前三季度费用投入14.62亿，同比增长57%，其中三季度费用增长近80%，主要来自广告费用和促销费用。全年公司规划19.3亿费用，四季度可投放不到4.6亿，同比去年Q4的6.08亿费用有明显下降。三季度现金回款增长77%，预收款继续增加，四季度虽偏淡季，但公司经销商数量和终端门店持续增长，且经销商打款任务已近完成，预计四季度报表仍将有30%左右增长，而利润由于费用降低则有更大弹性。

• 国窖仍具备较快增长潜力，中档酒明年恢复高增长。国窖今年规模将达5000吨，市场不必担心未来的持续增长。一方面茅台价格当前1400，预计明年春节前后批价到1500，五粮液提高批发价格的决心坚定，国窖当前批价到730，性价比仍然较高。另一方面国窖在四川市场增速仍有30%以上，渠道继续深耕，在其他空白市场大量招商，渠道支持力度较大，未来仍具长远增长潜力。今年特曲价格提升到200后销量受损，明年将成为公司投入的重点，预计将全面放量。低端酒消费基础较好，可对地方性低端品牌进行强势挤压，预计逐步进入稳定增长状态，公司未来仍可保持20%以上增速。这几年投入大量费用用于品牌宣传和渠道建设，随着渠道利润恢复，明年费用可压缩空间较大，业绩增速则会更快。

• 继续看千亿市值目标，乐观市场环境下明年初即可实现，维持“强烈推荐-A”评级。国窖近期股价相对弱于五粮液，主要在于投资者对国窖未来的持续增长担忧，估值也相对较高。今年Q3国窖仍保持60%增长，渠道利润丰厚、服务到位，随着茅五批价上行，空白市场招商较为轻松，国窖仍具备较快增长的潜力；预计明年公司将费用向中档酒倾斜，今年提价后明年放量，带来新的增长推动力；费用可压缩空间较大，在市场环境好转，白酒报表高增的状态下，老窖有足够的余粮保持未来2年的业绩30%以上高增长。考虑定增后调整17-18年1.82和2.40元的EPS，给予18年30倍，对应72元目标价，看千亿市值目标，在乐观的市场环境下预计明年初即可实现，维持“强烈推荐-A”评级。

• 风险提示：竞品放量、新市场不达预期。

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。